来源：海通研究之策略

　　原标题：【海通策略】阶段性再平衡——当前A股资金面新变化

　　核心结论：①10月中下旬以来前期流入较多的机构资金转向净流出，市场情绪主要由散户游资、杠杆资金等支撑。②近期市场交易热度回落背后或是散户等活跃资金情绪降温，11/14以来杠杆资金净流出85亿元。③以史为鉴行情短期走向关注成交、换手数据，中期行情望由基本面驱动，结构上基本面占优的科技制造及中高端制造或是中期主线。

　　阶段性再平衡——当前A股资金面新变化

　　我们曾在《9/24以来哪些资金在主导风格切换？-20241007》中对924行情初期阶段的资金面变化做了详细的分析，但近段时间以来市场前期涨幅有所回吐，交易情绪也有所回落，背后资金面的情况有何新变化？本文将在前期研究的基础上，进一步对近期A股资金面进行分析。

　　伴随9/24以来宏观政策基调明显转向，一揽子政策组合拳出台提振市场信心，市场自9月底部以来放量上涨，节后第一周市场交易热度有所回落，但10月中下旬以来市场成交换手又有所回升，直至11月中旬重新再次下降。从滚动5日的交易数据来看，A股滚动5日的成交额在11/12达到本轮行情阶段性高点2. 6万亿元、同期滚动5日换手率为3.0%，而截至11/22滚动5日成交额已缩量至1.7万亿元、同期换手率降至2.1%。从资金面的角度来看，我们认为10月中下旬以来的交易热度变化背后或是A股市场的微观流动性出现阶段性再平衡。

　　10月中下旬以来前期流入较多的机构资金或已转向流出，但散户资金进一步活跃。我们曾在《9/24以来哪些资金在主导风格切换？-20241007》中分析过，9/24以来放量上涨的行情伴随着体量较大的增量资金入市，其中活跃资金和外资为主要贡献来源。活跃资金方面，在9/24行情初期（9/24至10月中上旬）散户资金、杠杆资金、私募基金等活跃资金明显流入市场。从散户资金来看，9/24-10/11散户银证转账估算1700亿元，入市速度类似2015年初；从杠杆资金来看，9/24以来融资交易资金净流入超4000亿元，当前规模已超过2021年牛市顶点，绝对规模及滚动30天的入场速度类似15/04；从私募基金来看，24年9月私募股票多头基金平均仓位为55.6%，较8月的48.5%抬升7个百分点。外资方面，根据我们对陆股通资金的高频跟踪测算，9/27单周北向资金估算净流入829亿元，创下北向资金历史单周净流入额新高。

　　10月中下旬以来，外资、私募、被动ETF等机构端资金或已出现净流出。10月中下旬以来，前期大量流入市场资金或存在退潮的现象。从外资来看，据我们估算，北向资金或已逐步转向净流出的趋势，截至11/22，10/18以来北向资金估算净流出297亿元；从被动股票基金维度来看，10月中下旬以来被动ETF出现连续数周净赎回的情形，截至11/22，10/18以来全部ETF累计净赎回的现金规模约为452亿元；从私募基金来看，24年10月私募股票多头基金仓位为56.3%，与24年9月的仓位55.6%变化不大，考虑到10月私募持仓较多的中小盘股涨幅较大，例如中证500涨幅2.8%、中证1000涨幅7.1%，私募层面或存在主动调降仓位的现象。

　　10月中下旬以来散户游资及杠杆资金或是支撑市场交易热度的主要来源，但近期或也在降温。虽然10月中下旬以来前述的机构端资金流入斜率已明显放缓，但以散户游资以及融资交易为代表的资金依然较为活跃。从散户资金来看，根据易观千帆数据，24年10月证券服务应用app月活人数达到18431万人，较9月的月活人数环比上涨15.8%，此外，基于交易所对异动股的披露信息来计算，9/24以来游资和散户的相关成交额约为机构的4.1倍，10月中下旬以来约为机构的3.9倍，均显著高于过往的明显上涨行情，可见近段时间以来散户及游资的交投情绪较高。从杠杆资金来看，融资余额自10月中下旬以来依旧以较为可观的速度增长，截至11/13融资余额才达到本轮的阶段性高点18428亿元，但此后融资交易情绪开始放缓，11/14-11/21期间融资余额累计净减少85亿元。

　　综上所述，10月中下旬以来前期流入较多的机构端资金或已转向流出，如外资、私募基金、被动ETF等，但同时期散户游资及杠杆资金等仍在明显入市，这种资金层面结构性再平衡使得10月中下旬后的市场仍维持较高的交易热度。但最新数据显示11月中旬以来散户端的交易情绪或也已经降温，杠杆资金同样开始转向净流出，致使市场微观流动性进一步紧张。

　　上市公司层面，9/24以来大股东减持规模相较回购有所扩大。除了前述的投资者交易会影响股市微观资金面，上市公司行为也同样影响市场股票及资金的供给情况。尤其是今年年初以来政策端持续强调上市公司市值管理重要性，924国新办发布会上央行更是宣布创设股票回购、增持专项再贷款，推出工具支持股票市场稳定发展，凸显上市公司层面对市场流动性的重要作用。从近期的上市公司行为来看，首先随着9/24以来行情回暖A股上市公司股东减持规模明显放量，产业资本累计净减持规模（截至11/22，下同）已达到296亿元，而24年前8个月产业资本减持总规模不足50亿元。相较而言，本轮行情中上市公司回购规模尚未跟上，9/24以来的累计回购规模约170亿元，而今年前8月的月均回购规模约达160亿元。不过展望未来，在本轮政策的支持下后续回购增持规模有望进一步扩大，进而对市场平稳发展形成支撑。目前宣布使用央行回购增持再贷款工具的上市公司已达153家，按照公告的回购增持上限金额推算的规模已超300亿元。

　　借鉴历史，市场短期趋势需跟踪交易热度，中长期股指中枢抬升需依靠基本面验证。如前文所述，从交易热度及增量资金情况看近段时间以来A股市场整体的情绪有所降温，对应到具体行情上A股各大宽基指数正逐渐步入震荡阶段。对于短期行情节奏，我们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》及《震荡期如何选结构-20241012》中分析过，借鉴99年519行情节奏，在市场第一波快速上涨后随着成交量及换手率萎缩，股市行情或进入阶段性震荡休整期。

　　从中长期维度来看，未来行情的进一步深化升级则有待于本轮政策发力支撑基本面回暖。我们在《鲲鹏击浪从兹始——2025年A股展望-20241116》中指出，对于本轮行情演绎的方向，我们认为从今年年初以来新国九条等一系列聚焦资本市场改革的政策体系陆续出台，9/24国新办发布会、9/26中央政治局会议后一揽子政策组合拳出台聚焦于修复居民资产负债表，标志着政策底已经出现，长期来看前述这些宏观及资本市场政策望持续地改善基本面及风险偏好情况。本轮政策效果已经逐步体现在部分内需相关的经济数据上，10月社会消费品零售总额当月同比增速为4.8%，连续第二个月改善；同时10月商品房销售额当月同比增速-1.0%，连续第三个月跌幅收窄，且为2023年3月以来单月最高增速。展望明年，随着货币和财政政策持续发力，我们预计25年实际GDP同比增速或在5%左右，同时25年A股归母净利润同比增速有望上升至5-10%，进而支撑A股年度中枢抬升。

　　结构上，科技制造和中高端制造有望成中期股市主线。回顾历史，市场底部的第一波反弹后随着基本面逐渐得到验证，业绩支撑下市场中期主线将逐渐明晰，我们认为当下最需关注的是基本面更优的科技制造和中高端制造。

　　科技制造方面，政策和技术双重利好有望支撑主线行情展开。当前我国已经进入经济转型升级、动能转换的关键阶段。习总书记强调要通过积极培育高科技含量的战略新兴行业来加快形成新质生产力，推动产业结构升级，为经济增长提供持续动能，我们预计科技产业仍将是政策重点支持的领域。此外，当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，以人工智能为代表的新一代信息技术正在各个领域加快落地应用。因此，我们认为，2025年科技板块基本面或将更优，结合海通行业分析师预测，24/25年电子归母净利增速分别为30%/35%、通信为20%/30%、计算机为-5%/15%。科技中或可重点布局受益于政策支持和AI应用的领域。

　　同时当下并购重组或成为科技公司上市新途径，科技股投资热度有望上升。2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步提高监管包容度，打开了跨行业并购的空间，预计将激发市场活力，推动更多高质量的并购重组交易。结合目前我国IPO市场环境，我们认为半导体、人工智能、新能源等领域的优质企业将通过并购重组实现快速上市，从而整合产业链资源、提升市场竞争力。

　　中高端制造方面供给占优、外需有韧性，未来景气度有望延续。从需求端看，内外需求支撑有望延续。从内需来看，近期促消费政策持续发力，11月1日商务部表示“持续推动消费品以旧换新政策落实落细”，补贴刺激下汽车、家电等领域消费有望受到提振；外需方面，今年以来我国家电、汽车出口保持高增，1-10月人民币计价下出口累计同比增速分别为16.1%、20.0%，新兴国家或是中国出口新增量。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。综合来看，供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体关注汽车、家电等行业。

　　此外，低利率宏观环境和市场波动环境下高股息板块不可忽视。2024年4月12日国务院发布了“新国九条”，其中重点强调了将强化上市公司现金分红监管，我们认为后续政策有望提高上市公司分红积极性、持续性。中长期维度上，除了政策要求上市公司加强分红之外，基本面和长期收益稳健的高股息资产仍具有较好性价比。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

责任编辑：张倩

张雅筑（记者 王仁兴）11月24日,极目新闻记者 邓波近日，四川省泸州市政府三个政府投资工程施工标段在招标评审结果出来后，被公告因存在违法违规行为，终止该标段招标事宜，需要重新招标。根据计划表，这三个项目估算总投资达14.9亿元。是何种违法违规行为导致招标终止？11月20日，业主单位泸州市政府投资工程建设第一中心工作人员回应极目新闻记者，不了解具体情况，结论还没有出来。泸州市政府投资工程建设第一中心发布终止公告（图源：泸州市政府采购中心官网）今年1月4日，泸州市政府投资建设工程管理第一中心发布投资工程建设项目招标计划表，泸州市龙透关沱江大桥、泸州市2023年主城区老旧小区改造配套基础设施项目、泸州市红星街道及大山坪街道老旧小区项目三个工程获批，三个工程合同估算金额149585.53万元。建设资金为地方财政资金。5月11日，前述三个工程监理标段和施工标段正式对外发布招标公告，三个工程立项估算总投资合计182691.03万元，其中工程费用合计149585.53万元，总工期38个月。一个月后，三个工程施工标段评标结果出炉，中铁五局集团公司报价11.72亿元，综合评标得分99.32排名第一，中交一公局集团公司报价11.71亿元，综合评标得分98.98排名第二，四川公路桥梁建设集团报价11.77亿元，综合评标得分98.95排名第三。然而就在11月14日，评标结果公示5个月后，泸州市政府投资工程建设第一中心在泸州市政务服务和公共资源交易中心官网上发出招标终止公告。公告显示，泸州市龙透关沱江大桥、泸州市2023年主城区老旧小区改造配套基础设施项目、泸州市红星街道及大山坪街道老旧小区项目三个工程施工第1次招标，因为招标投标活动中存在违法违规行为，本次投标无效，终止该标段的招标事宜，需要重新招标。三个工程施工标段评标结果公示（图源：泸州市政府采购中心官网）是何种违法违规行为导致招标终止？11月20日，极目新闻记者致电项目业主单位泸州市政府投资工程建设第一中心，该工作人员回应称，不清楚具体情况，结论尚未出来，重新招标将很快对外发布公告。招投标过程中是否存在围标行为？该工作人员依旧表示不太清楚情况。极目新闻记者也致电了项目审批单位泸州市发改委，接听电话的工作人员称，不清楚情况，相关负责人去开会了。行业主管部门泸州市住建局工作人员则表示，以公示的内容为准，不清楚具体情况，重新招标将在网上公示，请意向单位保持关注。四川一上律师事务所合伙人林小明律师告诉极目新闻记者，根据《中华人民共和国招标投标法》的规定可知，在招标投标中无论是招标人、投标人还是招标代理机构，甚至评标委员会成员均可能出现违纪违法甚至犯罪的可能，法律对相关的违纪违法甚至犯罪行为制定了明确具体的处罚措施。比如：对“投标人以他人名义投标或者以其他方式弄虚作假，骗取中标的”，中标无效，给招标人造成损失的，依法承担赔偿责任；构成犯罪的，依法追究刑事责任。（来源：极目新闻）延伸阅读重庆14名评标专家集体受审 涉案项目的总中标价超50亿多家央企建筑公司，在评标当天“利用黑客手段”获得专家名单，再通过多位“专家操盘手”（官方文本称其为“职业中介人”）牵头运作，为特定投标人在技术标评分中，打出倾向性高分，帮助中标……据《等深线》记者掌握的信息，2023年年底，依据一宗重大招投标舞弊案线索，重庆对该市的工程建设招投标市场进行了一轮司法整治，以规范该市的招投标市场。不过，业内人士对入案者供称的“利用黑客手段”这一说法，有不同看法。并称在每年动辄高达百亿元级别的利润空间里，操纵招投标的产业链密道，很难被真正摧毁。而在相关材料中，除2个涉案事件明确注明控标方精准获取评标专家名单的途径外，另几个涉案事件，未明确注明控标方是如何精准获取评标专家名单的。评标专家集中受审2024年年初，14位工程建设评标专家，坐到了重庆市巴南区法院的被告席，被指涉嫌“非国家工作人员受贿罪”，受到公开审理。其涉案的6个项目的总中标价，超过50亿元人民币。其中一个涉案事项显示，2022年5月5日，西部(重庆)科学城“金凤城市中心一期二标段EPC项目”在重庆市公共资源交易中心开标，招标金额为17.31亿元。图为金凤城市中心一期二标项目示意图开标前，中建三局三公司西南分公司王某某、黄某某请托熊某、王某帮助中建三局中标该项目，王某、熊某与何某某商议后，决定操纵该项目评标。评标当日，熊某、冷某、杨某某三人在电话联系确定了操作暗标的标记后，再一一请托评标专家：熊某联系请托了评标专家金某某、罗某并分别支付好处费1万元；杨某某联系请托了评标专家汪某；冷某联系请托了评标专家曾某某、夏某，并分别支付了好处费1万元。评标中，受托专家金某某、罗某、汪某、曾某某、夏某帮助中建三局顺利中标。评标结束后，熊某又支付金某某、罗某2人好处费各30万元；杨某某在重庆市九龙坡区九滨路九滨广场附近的一个茶楼旁，支付给汪某好处费20万元；冷某分别两次在“重庆会馆”门口边、龙湖春森彼岸二楼苗品记茶楼，支付给曾某某好处费20万元，分2次在观音桥一个地下车库、一家茶楼支付给夏某好处费20万元。当地建筑界的一位不愿具名的资深人士告诉记者，上述招投标中，有2位业主专家并未涉案，这是因为通常在“操作”时，首先被搞定的就是业主方，因此由业主方指派的2位业主专家，无须再单独“搞定”。评标专家，是指根据法规要求，在招标投标和政府采购活动中，对投标人（供应商）提交的资格预审申请文件和投标文件进行审查或评审的、具有一定水平的专业人员。也因此，评标专家在工程建设项目招投标中，具有决定权。为了避免评标专家被操控，重庆市采用了“2+5”的结构：即2位“业主专家”，加5位“社会专家”。前者由业主方指定；5位社会专家，则由重庆市公共资源交易中心从专家系统中随机抽取。这一架构下，即使有人能搞定2位业主专家，但因社会专家是重庆市主城区6244名（记者注：2015年数据）社会专家中随机抽取，因此能同时搞定这5位社会专家的概率很低——毕竟难以确定这5人会是谁。但是，重庆市工程招投标市场中的人，轻而易举地找到了一个终极破解方案，一举让操纵评标专家，概率提升至100%。记者注意到，上述案例并没有披露，中建三局三公司西南分公司究竟是如何精准知晓这5位社会专家的名单的。因为这5位社会专家是评标当天，从重庆公共资源交易中心6000多人的专家库中随机抽取出来的。某央企会预测？显然不是。此案中的另一个案例披露，他们可能用黑客手段，攻陷了重庆市公共资源交易中心的专家系统抽取端。黑客大破专家阵？该案中的另一个案例显示，2022年9月7日，重庆果园港国际枢纽经济产业园二期项目在重庆市公共资源交易中心开标，招标价格为10亿元。中国建筑第八建筑工程局有限公司（以下简称“中建八局”）刘某请托熊某帮助中建八局中标，熊某与王某共谋以指定评标专家的方式来实现中标。评标当日，熊某、王某联系黑客技术团伙侵入重庆市公共资源交易中心专家系统抽取端，指定评标专家杨某、贺某某、夏某、王某某、廖某某5人参与该项目评标。评标前，杨某某在渝北区人和附近一个加气站内，将暗标标记及好处费8万元交给杨某，将暗标标记交给了贺某某；冷某在渝北区照母山附近将暗标标记及15万元好处费分别给了夏某、廖某某、王某某，3人各得5万元。要求评标专家在评标中对中建八局予以关照。评标中，杨某、贺某某、夏某、王某某、廖某某5人帮助中建八局顺利中标。评标结束后，杨某某在重庆市江北区红土地一家茶楼、阿兴记大饭店停车库内，分两次支付给杨某好处费42万元；杨某某在渝北区人和附近一座加油站内，支付给贺某某好处费35万元。冷某在江北区大石坝东原D7小区附近的一家健身房，支付给夏某好处费10万元；在江北区五里店附近一个加油站厕所内，支付给王某某好处费14万元；在沙坪坝区石门大桥下一座加油站内，支付给廖某某好处费14万元。但是，上述操作，仍有一个重大谜团待解。重庆市为避免招投标作弊，各投标方的投标文件，事前均采用统一规格的文件袋封装，封装形式一致，封装、转移、拆装过程有全程严格管控，且要求任何投标方不得在投标文件中作标记或暗记，一旦发现，立即废掉其投标资格。各投标方的投标文件，事前均要求采用统一规格的文件袋封装，封装形式一致（资料图/图文无关）看上去评标专家对自己所评的标书，究竟哪一本标书对应的是哪一家投标企业完全不知情，以确保公正评标。“道高一尺，魔高一丈，目前重庆招投标领域采用的暗标标记是，在投标文件的第一页，或最后一页的某段、某行的指定说法，或有特定数字。”前述不愿具名的建筑界资深人士告诉《等深线》记者，这种暗标标记，有时候也可能是一幅图，或一张图表。经过评标前的好处费和见面告知，评标专家就能在30秒内，从十几本、几十本厚厚的标书中，一眼找出这个暗标标记，并在打分时，刻意给该编号的标书打高分，同时压低其他标书的分数，使得指定暗标标书所在的企业中标。该案的另一个案例，也是“通过黑客渠道获取评标专家信息”。2022年4月2日，重庆市经开区弹子石CBD群慧公园及配套道路工程（二期）一标段项目在重庆市公共资源交易中心开标，重庆市某民营建设集团实际控制人罗某某（另案处理）找到王某、熊某，商议帮助宁波某建筑公司中标该项目。开标当天，熊某安排杨某某依据黑客渠道获取的专家名单，通过先电话联系后，见面详谈给暗标标记的方式，成功请托了评标专家何某某，熊某成功请托了专家周某某。在评标过程中，何某某、周某某帮助宁波某建筑公司顺利中标，中标价为3.06亿元。中标后，杨某某在重庆市九龙坡区石桥广场露天停车场，给予何某某好处费10万元。业内：隐秘通道仍在？“你会相信黑客能攻陷官方性质的‘重庆市公共资源交易中心’吗？”受访的重庆多位建筑业人士认为，说黑客攻陷重庆市公共资源交易中心抽取端，其实只是掩护真正的专家操控体系不受影响——他们认为，相关监管方的内鬼，以及提供这套软件的软件公司，才是导致专家抽取名单外泄的真正原因。2023年，重庆市工程建筑招投标总金额高达6000多亿元。2024年，业界估计大致有7700亿元工程建筑招投标总量，其中大致有3400亿元至3600亿元工程总包项目进行公开招投标。“说成是黑客导致的，泄密就变成被动的了，就能保护原有的泄密渠道：人抓了一批又一批，但都不会伤筋动骨，‘地道’、‘暗道’、线人、把门人依旧安然无恙。”一位接受《等深线》记者的“专家操盘手”称，这样一来，大家心知肚明的游戏，依旧能顺利继续下去。所谓“专家操盘手”，是指在工程建设招投标市场中，接受不便出面的投标企业（“金主爸爸”）的委托，代为出面搞到评标专家名单，搞定评标专家的人。“专家操盘手”有专业的，也有非专业的。譬如，如果投标方没有资金实力搞到评标专家名单，就采用在开标处大门外的道路上，人力拦截专家的方式，现场委托一位专家临时客串“专家操盘手”，由他出面将暗标标记转交给其他评标专家，并搞定其他评标专家，一旦搞定，正式中标了，就事后结账。“本案中所提到的这14名评标专家受审，其实并不只有14名评标专家涉案，另有几位评标专家，列为了‘另案处理’。”知情人士称，其实，受审的评标专家，以及一批其他在本案中“另案处理”的“专家操盘手”及其他人员，只是重庆市去年年底以来，办理的有关整治招投标市场大案中的一个局部。譬如，该案中的“专家操盘手”熊某、王某、陈某某（另案处理），其实在重庆建筑江湖中“专家操盘手”的“四大头目”排名中，陈某某的江湖地位是列在第一位的，陈某某于2023年年底受审，暂未宣判。陈某某在该评标专家集中受审案中，于2022年6月28日，在椿萱大道（蔡家L、R分区段）一期施工项目中，陈某某、谭某某、李某某（另案处理）三人合股出资，联系了7家公司进行围标。评标前，陈某某通过评审专家杨某的帮助，在重庆市公共资源交易中心车库联系请托了田某某并给予其10万元好处费。陈某某还另联系请托了评标专家胡某东、胡某西（均另案处理）。田某某、胡某东、胡某西在评标过程中，帮助陈某某指定的某建筑公司中标。中标后，陈某某在渝北区天来酒店附近，再次给予田某某好处费20万元，给予杨某好处费1万元。有多个信源提供的消息称，重庆市这一场针对工程招投标市场的司法整治，共有100多人涉案。不过，记者未能从官方渠道证实这一说法。本次重庆市通过司法手段整治招投标市场，祸起某肿瘤医院新院区高达43亿元项目的招投标：业界盛传的版本是，某企业以3000万元的代价，通过“专家操盘手”陈某，搞定了几位评标专家，顺利中标。“其实那个投标事件中，被买通的评标专家每人只收到了几十万元，‘专家操盘手’也只收到了几百万元，但是该中标的某国内大型建筑企业的人，回去报的数字，是花3000万元搞定了这一个标。”重庆市多位建筑界人士在饭桌上，笑谈该建筑企业的人回去“报账”，报得太狠了。这一招投标，后来成了本次重庆市司法整治工程招投标市场的导火线。

张雅筑（记者 唐承颖）11月24日,#endText .video-info a:hover{color:#d34747;}

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